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如何理解跨周期调节

  当前的宏观政策是紧还是松呢,未来宏观政策又会如何?这恐怕是困扰当前市场的最主要问题。

  上半年,虽然我们把政策基调称之为回归“常态化”,而实际的情形无疑是收紧的。到了下半年,宏观政策的方向好像变得有些模糊了。7月中旬央行宣布全面降准,再加上近期经济下行的压力有所增大,是不是整个宏观政策的方向已经再度偏向了宽松呢?

  我们判断欧美的宏观政策方向相对比较简单,紧盯央行的政策方向就行,央行降息或者实施量化宽松就是趋于宽松,央行加息或者退出量化宽松就是趋于收紧。但要想判断中国宏观政策的方向则要困难得多,中国央行实施的货币政策只是宏观政策的一部分,财政政策、行业监管政策都对整个宏观政策的松紧起到重要的作用。

  像政治局会议、中央经济工作会议,这样级别的会议透露出的信号,对判断宏观政策方向会更重要。比如,7月底的政治局会议强调,“要做好宏观政策跨周期调节,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,统筹做好今明两年宏观政策衔接,保持经济运行在合理区间。”这里的关键处是用“做好宏观政策跨周期调节”来统领政策的方向,具体蕴含着怎样的深刻含义呢?与我们通常理解的逆周期政策有何不同?

  在“宏观政策跨周期调节”的主基调下,一些行业监管明显加强,政府部门延续去杠杆,对实体经济的融资形成了压制,经济下行的压力开始增大。最新公布的8月制造业PMI下降至50.1%,已经逼近枯荣线。短期来看,一些对冲的稳增长政策可能并不会很快出台。

跨周期与逆周期的区别

  2020年7月30日的政治局会议提出,“完善宏观调控跨周期设计和调节,实现稳增长和防风险长期均衡”,这是中央层面首次提出跨周期调节。正是在这次会议之后,整个宏观政策从疫情期间的较为宽松开始逐步回归“常态化”。

  2020年10 月下旬,十九届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》,提出要“加强国际宏观经济政策协调,搞好跨周期政策设计,提高逆周期调节能力,促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。”国金证券认为,跨周期指向宏观政策要放在“十四五”规划的经济可持续增长的立场来思考政策的设计和体系。

  图:广义和狭义流动性映射出货币政策的“跨周期调节”

  跨周期政策是相对于逆周期政策而言的,对比两者的区别和联系,更容易理解跨周期政策的含义。

  其一,两者的目的不同。逆周期政策主要是解决短期的经济周期波动问题,这也是经典西方经济学理论中宏观经济政策的主要目的。而跨周期政策则是要解决中长期的经济问题,既有增长问题,也有结构问题。

  其二,两者采取的政策工具有所不同。财政政策和货币政策是主要的逆周期政策,尤其是货币政策更加侧重总量;跨周期政策工具则更为丰富,既注重总量的调节也注重结构的优化。正如证监会原主席肖刚指出的,跨周期调节除了财政政策和货币政策以外,更多的是要发挥国家宏观调控规划的指导作用,涉及产业政策、环境政策、区域协调政策等。

  国金证券认为,从“逆周期调节”到“跨周期调节”,宏观政策调控的核心要义正在发生变化。面对当前国内外经济环境的新变化新问题,宏观政策调控的目标将更加兼顾短期和中长期的均衡,在关注短期经济周期性问题的同时,更加关注中长期的结构性和趋势性变化。

  中信证券债券研究团队认为,跨周期调节是在逆周期的基础上,加入了对中长期经济发展的考量,兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题。跨周期的宏观调控政策,不会仅考虑一个经济周期的问题,要统筹未来的两个乃至数个经济周期。

  产业政策是跨周期调节的主力。近期,多个行业监管和调控升级,包括房地产、教育培训、医药、互联网、游戏等,这些都是跨周期政策的具体体现。

  从更长远的 “共同富裕”目标来看,其重点也是解决富裕的结构性问题,也更多的需要跨周期政策的支持。

  虽然跨周期政策与逆周期政策的目的、手段并不相同,但两者也存在密切的联系。一方面,取得短期较好的经济增长可以为中长期的结构性问题解决提供较好的支持,比如2020年上半年,政策的重心就聚焦在稳增长,逆周期的宽松政策成为主要的着力点。

  另一方面,跨周期政策的实施,也会对短期的逆周期政策效果产生较大的影响,甚至决定着整个宏观政策的主要方向。

  包含了防风险政策的跨周期政策并没有消灭经济周期,还会在一定程度上造成经济的短周期下行压力。

跨周期调节对信用的压制

  中信证券债券研究团队认为,跨周期调节的难点和核心在于如何把握“防风险”和“稳增长”的平衡。防范债务风险、金融风险本身是中长期问题,又与城投、地产高度耦合在一起,导致其同时具备周期性波动的特征。

  以城投为例,2020年新冠疫情冲击下,逆周期调节的优先级明显提升,中长期缓解政府隐性债务压力的目标不得不退居其次。经历了半年多的逆周期調控之后,稳增长压力下降的同时,债务风险却进一步积累。随着中国经济显著修复,2021年上半年广义财政再度把防风险目标放到首位,约束地产和城投的政策对于经济的负面影响也逐渐显现:小微企业经营压力有所增加,实体经济融资需求显著下滑,未来经济运行面临周期性的下行压力。

  由此可见,在短期经济下行压力较大时,比如2020年上半年,整个宏观政策会强调逆周期调节,短期的稳增长成为政策的重心;在短期经济运行平稳时,比如2021年上半年,整个宏观政策则会强调跨周期调节,中长期结构性问题和防风险成为政策的重心。

  从近期中央的几个重要会议看,跨周期调节仍然是当前宏观政策的主要方向和着力点,货币政策上的降准只是这一政策大方向下的一些微调。

  包含了防风险政策的跨周期政策并没有消灭经济周期,还会在一定程度上造成经济的短周期下行压力。最典型的特征是,一些防风险政策和产业政策会大大的压制信用。

  跨周期调节在货币政策和财政政策上又会有哪些具体的体现呢?

  从近两年的政策实际操作经验来看,中信证券债券团队指出,2020年二季度货币政策执行报告中,相关的表述变为“完善跨周期设计和调节,处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系,实现稳增长和防风险长期均衡”。 “跨周期”意味着货币政策最宽松的时候已经过去,但是信贷政策仍然保持了足够的力度,继续支持实体经济融资。

  财政的拐点出现在2020年四季度,“跨周期”表述过后,去杠杆、防风险成为主旋律。2020 年底的全国财政工作视频会议中,财政的相关表述变为“改进财政宏观调控,加强跨周期设计和逆周期调节”。从狭义的公共财政支出和广义的基建支出来看,2020年四季度是财政支出的转折点,2021年上半年公共财政支出的下降比较显著。