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2021年第四季度,对未来经济下行压力要有估计和准备

  2021年上半年中国经济交卷了,整体表现平稳:GDP增速12.7%,两年复合增速5.3%,而2019年同期增长6.1%。其中,今年一季度GDP增速18.3%,两年复合增长5%,二季度增速7.9%,两年复合增长5.5%。

  二季度经济韧性仍强,但下行压力初现,6月制造业PMI(采购经理人指数)、PMI新出口订单、房地产销售和投资等指标纷纷下滑,中小企业PMI指数长期处于荣枯线下,下半年经济面临下行压力。我们预测全年GDP增速9%,三、四季度经济增速分别为6.6%和5.5%。

  目前来看,大宗商品通胀的高点已经出现,经济将逐季放缓,现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期,今年下半年到明年上半年是两期转换时点,货币宽松周期的时间窗口正在打开,货币政策将对资本市场逐步友好。

  进入经济周期从滞胀到衰退的过渡阶段,下行斜率缓、历时长

  复盘本轮经济周期,2019年至今,中国经济经历了衰退、复苏、过热、滞涨四个阶段,历时短但斜率陡。其中,2019年下半年进入衰退期且面临通缩,后遇2020年疫情,落入冰点。2020年二季度进入复苏期,在逆周期调节政策刺激,叠加海外供需缺口拉大,基建、地产和出口强劲拉动的情况下,复苏表现为快而强的特点。2021年一、二季度,经济进入过热和滞涨期,大宗商品价格通胀,基建逆周期调节作用退出,房地产、出口均表现不差,消费、制造业投资逐渐恢复,经济呈惯性上冲态势。

  2021年下半年,我们将经历滞胀到衰退的过渡期,这一时期的特点是时间长、斜率缓,房地产和出口是主要拖累。当前,房地产销售拐点已出现,出口面临下行压力,消费和制造业投资反弹力度有限,难以对冲,经济出现放缓迹象。

  但美欧仍处于复苏期的中后段,经济韧性很强,对出口有一定支撑;消费和制造业投资仍有空间,需要政策助力;通胀回落,对货币政策掣肘减弱,货币政策目标重回稳增长。这一阶段可能会持续很长时间,下行斜率可能会放缓。6月中国出口金额(以美元计)两年复合平均增15.1%,保持强劲,但出口产品呈现分化,机电和高新技术产品呈上涨趋势,家具、家电等劳动密集型产品高位放缓,防疫物资份额下滑,未来出口高增长不可持续。

  2021年下半年到2022年上半年,经济将逐季下滑。未来,降准降息、专项债发力新基建是对冲举措,对冲力度决定了未来经济的下滑幅度。

  经济先行指标纷纷下滑,复苏不均衡导致内生动力不足

  近期经济先行指标纷纷下滑。制造业PMI连续3个月回落、PMI新出口订单连续两个月回落至临界值以下。6月PPI、PMI价格指数均高位回落;CPI受食品项拖累回落,非食品价格环比持平。大宗商品超级通胀高点临近,未来将高位盘整,等待供求缺口缓解。

  房地产销售回落、土地购置负增长、资金来源回落,房地产融资收紧政策密集出台。6月房地产投资两年复合平均增长7.2%,较5月下降1.7个百分点。从先行指标来看,6月商品房销售面积和销售额同比分别为7.5%和8.6%,较5月下滑1.7和8.9个百分点。房地产调控加码,金融政策收紧,房地产投资将持续承压。小型企业的生产经营情况呈恶化趋势。

  疫情后经济呈现K型复苏,这不仅体现在居民收入上,也体现在企业经营上,并且对消费和制造业投资的恢复产生一定的抑制,经济内生动力不足。

  一方面,大中小企业景气度分化、上下游企业利润率分化,就业结构性矛盾凸显;另一方面,中小企业经营恢复不牢固,同时,大宗商品价格上涨,成本抬升对下游、小企业利润挤压尤为突出。2021年6月,大中小型企业PMI分别为51.7%、50.8%和49.1%;1-5月采掘业、上、中、下游制造业的近两年利润复合增长率分别为15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。制造业和非制造业从业人员指数仍处于临界值以下;16-24岁城镇青年调查失业率为15.4%,比上个月上升了1.6個百分点,其中,20-24岁的大专及以上人员失业率更高。

  对冲式、预防式全面降准,货币政策宽松窗口打开

  7月9日,央行提出全面降准,此举将短期对冲MLF到期、地方政府债发行的压力,中期来看,将缓解中小企业经营压力、提振经济内生动力、预防风险。

  通胀已从前期的高点回落,国际主要大宗商品、工业品价格环比涨幅明显收窄,国内消费者物价水平整体受猪肉价格拖累,仍处于温和区间。通胀水平对货币政策的掣肘作用将减退,下半年央行货币政策目标将转向稳增长。

  我国本轮经济周期比美国领先3个季度左右,下半年美国将从复苏转入过热。6月FOMC议息会议释放了收紧信号,可能将在三季度讨论缩减购债规模。央行货币政策司司长孙国峰7月13日表示,美联储货币政策转向对中国金融市场影响较小,下一步央行将以我为主开展国际宏观政策协调。

  未来的货币政策周期四部曲为不急转弯、慢转弯、转弯、轰油门。我们需对今年下半年到明年上半年的经济下行压力有预判和准备。与所有新事物一样,未来的货币政策周期,将经历看不见、看不起、看不懂、来不及的渐进过程。

  警惕债务和中美贸易摩擦风险

  未来三大风险值得警惕。一是美联储货币政策转向以及全球流动性拐点;二是新兴经济体面临金融脆弱性、深陷疫情和资本流出的多重风险;三是国内信用收紧、金融去杠杆、在流动性退潮过程中,房地产业、地方平台、僵尸企业等债务风险开始暴露,有的企业深陷流动性危机,个别企业命悬一线。近几年,经济环境压力较大,我们经历了2016年以来的金融去杠杆,2018年的中美贸易摩擦、2020年的疫情、2020年5月以来的货币政策回归正常化,流动性边际收紧以及2021年的房地产调控加码等情况。

  国际方面,拜登上台后,其执政思路以修复美国经济为首要任务,内政先于外政;而其外交思路是以修复美国盟友关系优先并对华施压。随着美国经济的持续恢复,美国政府从疲于内政的状态中解放出来,近期着手针对中国实施多项举措,包括将中国实体纳入出口管制清单等。美国经济进入复苏周期的中后段,我们要警惕中美贸易摩擦风险。